Quand les fondateurs me demandent comment calculer la dilution lors d’un tour d’angel, je leur donne d’abord la version directe : pour un tour de financement simple à prix fixe, la dilution est égale aux nouvelles actions émises divisées par le nombre total d’actions post-money, ce qui se réduit mathématiquement à votre montant d’investissement divisé par la valorisation post-money. Ainsi, une levée de 500 000 $ avec une valorisation pré-money de 4 000 000 $ (post-money de 4,5 M$) dilue les propriétaires existants de 11,1 % — l’investisseur détient 11,1 % et les fondateurs passent de 100 % à 88,9 %. Mais cette formule simpliste cache la véritable histoire. Lors de ma première levée d’angel en 2018, j’ai fait confiance à un calculateur en boîte noire qui affichait 11 % et j’ai ignoré l’augmentation de 15 % du pool d’options exigée par mon investisseur principal avant l’argent ; mon cofondateur et moi avons en réalité cédé 24 % de l’entreprise avant d’embaucher notre premier ingénieur. Ce guide est le manuel, axé sur les maths, que j’aurais aimé avoir à l’époque.
Le cahier de travail du fondateur sur la dilution angel : notre scénario de base
Mise en place de la table de capitalisation avant le tour
Nous allons modéliser une startup SaaS en phase d’amorçage avec 1 000 000 d’actions ordinaires en circulation. Les fondateurs détiennent 900 000 ; un conseiller précoce en détient 100 000. Aucune action privilégiée n’existe. Les actions autorisées sont de 10 000 000, laissant de la place pour un pool d’options et une nouvelle émission. La valorisation pré-money négociée est de 4 000 000 $, et le chèque d’angel cible est de 500 000 $.
Le prix par action (PPS) implicite avant tout ajustement spécifique au tour est de 4,00 $ (4 M$ ÷ 1 M). Gardez ce chiffre visible dans votre feuille de calcul, car chaque calcul ultérieur y fait référence. J’utilise une simple feuille Google — pas besoin d’abonnement Carta ou Capshare à ce stade — avec des colonnes pour la classe d’actions, les actions avant le tour, les nouvelles actions et la propriété après le tour.
Étape 1 : Calcul manuel de la dilution pour un tour d’angel à prix fixe
Prenez le montant de l’investissement et divisez-le par le PPS pré-money pour obtenir les nouvelles actions : 500 000 $ ÷ 4,00 $ = 125 000 nouvelles actions privilégiées. Ajoutez-les aux 1 000 000 existantes pour obtenir 1 125 000 actions totales diluées post-money.
Propriété de l’investisseur = 125 000 ÷ 1 125 000 = 11,111 %. La dilution des fondateurs est simplement la baisse de 100 % à 88,889 %, une perte de 11,111 points de pourcentage. C’est la réponse directe à la question « comment calculer la dilution lors d’un tour ? » quand aucun autre instrument n’est impliqué. La formule de base est : % de dilution = nouvelles actions / (anciennes actions + nouvelles actions).
La plupart des fondateurs s’arrêtent ici. Ce que personne ne vous dit sur la dilution des angels, c’est que ce chiffre n’est presque jamais la dilution finale des fondateurs à cause du pool d’options.
Étape 2 : L’augmentation du pool d’options et la dilution cachée des fondateurs
Les investisseurs angels, en particulier les angels principaux ou les micro-VC, exigent systématiquement un pool d’options post-round de 10 % à 15 % pour embaucher les talents futurs. Si le pool est créé pré-money (c’est-à-dire qu’il fait partie de la capitalisation pré-money), les fondateurs supportent 100 % de cette dilution. Modélisons un pool post-money de 10 % sans pool existant.
Nous avons besoin de X nouvelles actions du pool telles que X ÷ (1 000 000 + 125 000 + X) = 0,10. En résolvant : X = 125 000. Le total des actions après le tour devient 1 250 000. L’investisseur reste à 125 000 ÷ 1 250 000 = 10 % (leurs conditions sont remplies). Les fondateurs détiennent maintenant 1 000 000 ÷ 1 250 000 = 80 %. Votre dilution réelle est de 20 %, pas de 11,1 %.
La leçon cachée : le pourcentage de l’investisseur ≠ dilution des fondateurs lorsqu’un pool d’options est ajouté. Les fondateurs absorbent toute la création du pool si elle est pré-money.
Si le pool était créé post-money (l’investisseur partage la dilution), le calcul change légèrement : vous émettez d’abord les 125 000 actions de l’investisseur, puis vous complétez le pool à 10 % du nouveau total, réduisant l’investisseur à 9 % et le fondateur à 81 %. Toujours pire que le 11 % naïf, mais moins punitif. Demandez toujours quelle méthode votre term sheet spécifie.
Comment les SAFE et les billets convertibles changent le calcul
Les tours d’angel d’aujourd’hui utilisent rarement uniquement des actions à prix fixe. Beaucoup utilisent des accords simples pour des actions futures (SAFE) ou des billets convertibles. Ces instruments retardent la fixation du prix mais causent toujours une dilution à la conversion. La différence clé : vous ne pouvez pas calculer la dilution exacte le jour où vous signez le SAFE ; vous la modélisez par rapport à un tour à prix fixe hypothétique.
Mécanique de conversion des SAFE avec plafond et escompte
Un SAFE se convertit généralement lors du prochain financement qualifié en utilisant soit un plafond de valorisation, soit un escompte, selon celui qui donne à l’investisseur le prix par action le plus bas. Selon le modèle standard de Y Combinator, un SAFE se convertit en actions privilégiées du prochain tour à prix fixe au prix le plus bas entre le plafond de valorisation et le prix escompté (guide officiel de Y Combinator).
Définissons les termes. Le plafond de valorisation fixe une valorisation pré-money maximale pour la conversion. L’escompte (souvent 20 %) permet au détenteur du SAFE de payer 80 % du PPS du nouveau tour. Si le PPS du tour est de 4,00 $ et l’escompte de 20 %, le prix escompté est de 3,20 $. Si le plafond est de 6 000 000 $ et que les actions pré-money sont de 1 000 000, le prix du plafond est de 6,00 $. L’investisseur utilise 3,20 $ car c’est le plus bas.
La plupart des gens ne réalisent pas qu’un plafond élevé peut encore nuire plus qu’un escompte faible si la valorisation du tour monte en flèche. Inversement, un plafond bas dans un tour modeste peut causer une dilution massive. Nous allons quantifier cela ensuite.
Exemple concret : SAFE de 500 k$ avec plafond de 6 M$, escompte de 20 %
Supposons que vous leviez les mêmes 500 000 $ mais sous forme de SAFE avec un plafond de 6 000 000 $ et un escompte de 20 %. Six mois plus tard, vous faites un tour à prix fixe à 4 M$ pré-money, 4,00 $ PPS, et vous levez également 500 000 $ supplémentaires à prix fixe (comme avant). D’abord, calculez les actions de conversion du SAFE : 500 000 $ ÷ 3,20 $ = 156 250 actions. Le nouvel argent à prix fixe ajoute 125 000 actions. Total des nouvelles actions = 281 250.
Total des actions après le tour = 1 000 000 + 281 250 = 1 281 250. Les détenteurs de SAFE possèdent 156 250 ÷ 1 281 250 = 12,2 % ; les investisseurs à prix fixe possèdent 9,8 % ; les fondateurs chutent à 78 %. Votre dilution provenant du SAFE seul est de 12,2 points, plus 9,8 du prix fixe = 22 % au total, avant tout pool d’options. Comparez cela au scénario pur à prix fixe de 11,1 %.
Maintenant, ajoutez un pool post-money de 10 % (création pré-money). Résolvez X ÷ (1 000 000 + 281 250 + X) = 0,10 → X = 128 125. Total = 1 409 375. Fondateurs = 1 000 000 ÷ 1 409 375 = 70,96 %. Dilution totale des fondateurs = 29,04 %. C’est le coût réel de différer le prix avec un SAFE dans ce scénario.
Les SAFE ne sont pas une assurance de dilution gratuite. Ils transfèrent l’incertitude au fondateur et se convertissent souvent à un PPS inférieur à celui du tour, augmentant le nombre d’actions.
SAFE post-money : un animal de dilution différent
En 2018, Y Combinator est passé aux SAFE post-money. Avec un plafond post-money, la propriété de l’investisseur est fixée à investissement ÷ plafond. Pour un SAFE de 500 k$ avec un plafond post-money de 6 M$, ils possèdent 8,33 % de l’entreprise après conversion, quel que soit le PPS du tour. Pour calculer les actions : vous devez résoudre pour le total des actions post-money tel que les actions SAFE = 8,33 % du total, et les existantes + autres nouvelles = le reste.
Exemple : 1 M existant, tour à prix fixe de 500 k$ à 4 M$ pré (4 $ PPS) ajoute 125 k. Le SAFE veut 8,33 % du total. Soit T = total des actions. Actions SAFE = 0,0833T. Existantes + prix fixe = 1,125 M = 0,9167T → T = 1 227 273. Actions SAFE = 102 273. Propriété des fondateurs = 1 M / 1,227 M = 81,5 %. Comparez au SAFE pré-money avec plafond à 6 M$ calculé plus tôt (fondateur à 78 % avec escompte). Mécaniques différentes, résultat différent. Les fondateurs doivent identifier quelle version de SAFE ils signent.
Billets convertibles : intérêts et cas limites d’échéance
Les billets convertibles fonctionnent comme une dette avec une date d’échéance et des intérêts courus (généralement 5 % à 8 % simples). Contrairement aux SAFE, ils peuvent faire défaut s’ils ne sont pas convertis avant l’échéance. Les intérêts augmentent le principal converti en actions, augmentant ainsi la dilution.
Exemple : un billet de 250 000 $ à 6 % d’intérêt pour un an se convertit avec un escompte de 20 %. Principal à la conversion = 265 000 $. Si le PPS du tour est de 4,00 $, prix escompté à 3,20 $, actions du billet = 265 000 $ ÷ 3,20 $ = 82 812. Sans intérêts, vous émettriez 78 125 actions — une différence de 4 687 actions, soit environ 0,4 % de dilution supplémentaire sur une base de 1 M. Petit mais réel.
Le cas limite dont personne ne vous parle : si votre note arrive à échéance avant un tour qualifié, vous risquez une réinitialisation brutale ou une demande de remboursement. J’ai un jour conseillé un fondateur dont la note de 300 000 $ arrivait à échéance en pleine baisse du marché ; l’ange a exigé un remboursement double ou une décote punitive de 50 %, gonflant la dilution au-delà de tout modèle. Négociez une échéance longue (18 à 24 mois) et un déclencheur de conversion incluant de petites extensions de seed.
Leviers de négociation pour les fondateurs : scénarios avant/après
La dilution n’est pas fixée par les normes du marché ; elle répond à des leviers spécifiques. Voici trois que j’ai utilisés, avec des chiffres avant/après issus de notre classeur.
Levier 1 : Négocier la taille et le calendrier du pool d’options
Avant : pool de 10 % pre-money, 500 000 $ valorisés à 4 M$ pre → propriété du fondateur à 80 % (20 % de dilution). Après : réduire le pool à 8 % et le rendre post-money → propriété du fondateur à 82,4 % (17,6 % de dilution). Cet écart de 2,4 points vaut des centaines de milliers plus tard.
Demandez toujours : « Le pool est-il inclus dans le pre-money ? » Si l’investisseur insiste sur le pre-money, proposez un pourcentage plus faible. Le pool est pour les futures embauches, pas pour la table de capitalisation actuelle ; le sur-financer tôt dilue simplement les fondateurs pour des options non utilisées.
Levier 2 : Utiliser un SAFE plutôt qu’un tour valorisé au début—mais modélisez les deux
Avant : 500 000 $ valorisés à 4 M$ pre (11,1 % de dilution, 20 % avec pool). Après : SAFE avec un plafond de 5 M$, sans décote, convertissant au même tour → prix plafond de 5 $ contre 4 $ pour le tour, donc le SAFE convertit à 4 $ (décote non applicable, plafond plus élevé) en réalité identique au tour valorisé ? Attendez : si le plafond de 5 M$ > tour à 4 M$, le prix le plus bas est le prix du tour de 4 $, donc le SAFE convertit à 4 $, identique au tour valorisé. La dilution est donc identique. Mais si vous négociez un plafond plus élevé que votre tour actuel, vous évitez une dilution supplémentaire du SAFE. C’est un levier.
Compromis : les SAFE retardent la valorisation mais peuvent accumuler plusieurs notes ; empilez trois SAFE de 250 000 $ et vous avez vendu plus de 15 % sans contrôle au conseil. Utilisez-les uniquement si vous attendez un tour valorisé significativement plus élevé dans les 12 mois.
Levier 3 : Échelonner l’investissement pour réduire la dilution immédiate
Avant : 500 000 $ en une fois, 125 000 actions. Après : 250 000 $ maintenant à 4 M$ pre, puis 250 000 $ à 6 M$ pre après un jalon. Première clôture : 62 500 actions (6,25 % de dilution). Deuxième clôture au prix de 6 $, 41 667 actions (2,5 % supplémentaires sur une base plus large). Dilution totale du fondateur ~8,7 % contre 11,1 %. L’échelonnement récompense les jalons et préserve le capital du fondateur.
Les investisseurs peuvent résister à l’échelonnement en raison du risque ; proposez des concessions de gouvernance plutôt que du capital. C’est une négociation, pas une formule.
Erreurs courantes et ce qui peut mal tourner
Erreur 1 : Traiter les actions autorisées comme émises. Si vous émettez depuis un grand pool autorisé mais sans attribution formelle, le calcul de dilution doit utiliser les actions entièrement diluées en circulation, pas les autorisées. J’ai vu des term sheets référencer par erreur les autorisées, gonflant la dilution apparente pour effrayer les fondateurs.
Erreur 2 : Oublier les actions de conseillers ou les subventions convertibles. Cette tranche de 100 000 actions pour conseillers dans notre modèle est une dilution réelle avant le tour. L’ignorer sous-estime votre propriété pre-money et surestime le pourcentage post-money du fondateur. Construisez toujours à partir du fully diluted.
Erreur 3 : Supposer que la dilution du SAFE égale investissement ÷ plafond. Faux. Le SAFE convertit à min(prix du plafond, prix avec décote). Si votre tour est sous le plafond, le plafond est sans objet. La formule est actions SAFE = investissement / prix de conversion, où le prix de conversion est dérivé du futur tour.
Erreur 4 : Ne pas modéliser le réapprovisionnement du pool d’options dans la même feuille. Les calculateurs en boîte noire cachent souvent cela. Ce que personne ne vous dit : même les pools post-money diluent les fondateurs car le pool est généralement rempli avant les embauches, et s’il n’est pas alloué, il reste comme autorisé mais pas en circulation ? En réalité, le pool post-money est des actions réservées en circulation ; il dilue à la création. Modélisez-le donc.
Erreur 5 : Mélanger les termes SAFE pre-money et post-money. Un SAFE post-money avec un plafond de 5 M$ donne à l’investisseur 10 % fixe ; un SAFE pre-money avec un plafond de 5 M$ peut donner 12 % si le tour est bas. Sachez lequel vous avez signé.
Une logique de feuille de calcul transparente (pas une boîte noire)
J’ai construit un classeur Google Sheets qui expose chaque cellule. La logique est simple : saisissez la valorisation pre-money, l’investissement, les actions existantes, le % de pool, le type d’instrument. Il produit les nouvelles actions, les pourcentages de propriété et la dilution du fondateur. Pas de macros, pas de scripts cachés.
Formules clés à intégrer dans Google Sheets
- Prix par action (tour valorisé) : =PreMoney/ExistingShares
- Nouvelles actions de l’investisseur : =Investment/PPS
- Actions du pool (pre-money) : =TargetPool%*(Existing+NewInv)/(1-TargetPool%)
- Prix de conversion SAFE : =MIN(Cap/ExistingShares, RoundPPS*(1-Discount))
- Actions SAFE : =SAFEamount/SAFEprice
- Propriété post-money SAFE : =SAFEamount/PostMoneyCap
Ces formules reflètent le calcul manuel ci-dessus. Si vous préférez ne pas tout construire de zéro, notre Calculateur de dilution pour tours angels implémente ces formules exactes en direct, mais je recommande quand même d’écrire les chiffres à la main une fois pour que la mécanique s’ancre.
Relier le classeur à notre calculateur
Le calculateur accepte les mêmes entrées et ajoute des bascules de scénario pour les notes vs SAFE. Utilisez-le pour vérifier votre classeur manuel. Si les chiffres divergent, l’erreur est généralement le traitement du pool. Revenez au langage de votre term sheet.
Tout assembler : votre liste de contrôle d’action
Avant de signer un term sheet d’ange, exécutez ce classeur de dilution pour fondateurs :
- Listez toutes les actions entièrement diluées en circulation (fondateurs, conseillers, notes antérieures).
- Calculez le PPS à partir de la valorisation pre-money divisée par ces actions.
- Calculez les nouvelles actions pour le cash au PPS ; dérivez la dilution naïve.
- Ajoutez le réapprovisionnement du pool d’options avec un étiquetage explicite pre- vs post-money ; recalculez le % du fondateur.
- Si vous utilisez un SAFE/note, modélisez la conversion à votre prochain tour réaliste au PPS avec plafond/décote ; additionnez les actions.
- Appliquez les leviers de négociation (taille du pool, échelonnement, hauteur du plafond) et relancez avant/après.
- Vérifiez avec le calculateur de dilution pour tours angels pour confirmer.
L’objectif n’est pas d’éviter la dilution—vous avez besoin de capital—mais de savoir exactement combien de points vous cédez et pourquoi. Lors de ma deuxième levée, ce classeur a réduit de 4 points surprenants en repérant une clause de pool pre-money. Ce capital s’est composé sur trois tours pour atteindre une valeur de sept chiffres pour le fondateur. Les maths d’abord, toujours.